浙商证券：首予新东方-S(09901)“买入”评级 公司新业务重焕新生

浙商证券发布研究报告称，首予新东方-S(09901)“买入”评级，预计新东方FY2024-FY2026年归母净利润分别达到299/439/593百万美元，对应PE分别为34.7x/23.6x/17.5x。该行指出，新东方作为国内教培领域的龙头企业，经历“双减”后积极转型，出国考试及咨询、成人及职教等业务基本盘稳固，受益于供给出清和需求复苏；凭借三十年的组织力厚积薄发，在素质教育、直播电商领域表现亮眼，布局文旅业务，业务多点开花、重焕新生。

教育资本化过热引发担忧，2021年7月教育部出台“双减”强化监管。“双减”政策影响重大，加速教培行业出清。据2022年10月底全国人大“双减”报告，“双减”后K9线下/线上学科类培训机构数量由原来的12.4万/263个压减至4932个/34个，压减率高达96%/87.1%。

2021年7月“双减”政策出台，新东方于2021年底前停止K9学科类培训业务，转为关注发展素质素养、直播电商等业务。公司FY23Q3以来营收实现正增长，FY23Q4营收同比+64%至8.6亿美元。需求复苏使得产能扩张提速，新东方计划在新财年里增加约15%至20%的容量（此前预期增长10%）。同时盈利能力不断修复，FY23Q1 开始转亏为盈，FY2023Non-GAAP经营利润实现2.8亿美元，对应利润率为9.3%。

1） 出国考试及咨询：伴随出入境等政策调整，留学市场开始回暖，新东方FY23Q4出国考试准备业务收入+52%。叠加此前留学服务机构供给侧出清，新东方作为头部机构进一步抢占市场。

2） 成人及大学生考试：成立大学事业部，提供一站式学习服务。社会竞争压力的加大，催生旺盛的考研培训需求，新东方考研品牌占领心智，率先受益于行业发展，FY23Q4成人及大学生考试业务收入增速高达34%。

3） 素质教育：双减后积极布局素质教育业务， 受政策扶持、注重学生能力提升下家长付费意愿依然较高、复用此前K12业务学生群体，素质教育有较大发展潜力，FY23Q4学生报名人次达62.9万，留存比例达70%。

4） 智能学习系统及设备：新东方2021年11月启动学习机项目， 凭借“内容+服务”差异化发展，2023财年季度付费月活用户数保持在10万以上。

5） 游学研学：新东方游学研学起于2005年，2021年进一步发力，受益于出行需求恢复和消费升级，23年以来呈现较快增长。

东方甄选作为新物种正在加速迭代，从7月APP上线日淘宝直播首秀，其底层驱动力在于东方甄选已积累丰富的组织能力和资源。抖音矩阵号裂变（美丽生活成为第二成长曲线）+淘宝直播带来增量+发力APP拓展私域（推出付费会员体系增强粘性），我们依然对东方甄选持续成长性抱有信心。

新东方进军中老年文旅新业务，再度创业打造第三增长曲线。文旅业务发展机遇在于：1）当下老年人旅游市场痛点明显，新东方文旅凭借高品质、重文化切入市场；2）新东方的核心竞争力是教师资源，从教师到主播再到导游，资源得到复用；3）未来新东方或加大与东方甄选看世界的合作，借助其影响力和势能，新东方文旅有望快速触及更多群体，加快业务发展。

新东方教育业务经历转型后重焕新生，积极拓展非学科培训、直播电商和文旅等新业务，成为公司未来增长的驱动力。我们预计新东方FY2024-FY2026年归母净利润分别达到299/439/593百万美元，对应PE分别为34.7x/23.6x/17.5x；Non-GAAP归母净利润分别为399/519/653百万美元，对应PE分别为26.0x/20.0x/15.9x，首次覆盖，给予“买入”评级。